Multicoin：为何我们投资Ethena？合成美元被低估了

今天，我们很高兴宣布：本公司的流动性基金已投资于 ENA——Ethena Protocol 的原生代币；Ethena 是 USDe（目前领先的「合成美元」）的发行方。

我们曾在〈稳定币的终局〉中指出，稳定币是加密产业中最大可触及市场，而「收益」是最终疆界。虽然我们对「可分润的收益型稳定币」方向判断正确，但我们低估了「合成美元」的市场规模。

我们将稳定币这一类别分为两种：

1. 会分润收益的
2. 不分润收益的

而「会分润收益」的稳定币，又可以再分为：

1. 永远以政府支援的国债资产 1:1 完全背书者
2. 非上述者：也就是「合成美元」

「合成美元」并非完全以政府支援的国债资产背书；它的做法是透过在金融市场执行「Delta 中性」交易策略，来产生收益与维持稳定。

Ethena 是一个去中心化协议，也是目前规模最大的合成美元 USDe 的营运者。

Ethena 的目标，是提供一种相较于 USDC、USDT 等传统稳定币的替代方案；这些传统稳定币的储备主要赚取短期美债殖利率。而 Ethena 的 USDe 储备，则是透过传统金融中最大且被验证的策略之一——基差交易（basis trade） ，来产生收益并瞄准稳定。

光是在美国国债期货上的基差交易，规模就以数千亿甚至兆级美元计。如今，能够大规模执行此策略的基础设施，通常只开放给合格投资人与机构投资人。加密正从底层重建金融系统，借由代币化，让这类机会对所有人开放。

我们团队其实多年来一直思考：把「基差交易」作为底层，来打造一种「合成美元」。早在 2021 年，我们就发表了一篇论述并宣布投资 UXD Protocol——全球第一个完全以基差交易作为背书的代币。

虽然 UXD Protocol 在时机上「超前」，但 Ethena Labs 创办人暨执行长 Guy Young 在我们看来，把这个愿景执行得极为出色。如今，Ethena 已成为最大规模的合成美元 ，在推出两年内流通量成长到 150 亿美元，并在 10 月 10 日市场清洗后回落至约 80 亿美元。就整体「数位美元」而言，它排名第三，仅次于 USDC 与 USDT。

USDe流通量变化（资料来源：DefiLlama）

合成美元的系统性顺风 

Ethena 位居三股正在重塑现代金融的强大趋势交会点：稳定币、永续化（perpification）与代币化。

稳定币 

目前市场上流通的稳定币超过3,000 亿美元 ，预期至本世代末将成长至兆级规模。近十年来，USDT 与 USDC 长期称霸稳定币市场，合计占超过 80% 总供给 。两者都未直接与持币者分享收益——但我们认为，随时间推进，「与使用者共享收益」将从例外变成常态。

在我们看来，稳定币的竞争与差异化，核心在三个向度：通路、流动性，以及「收益」。

Tether 为 USDT 打造了极佳的流动性与全球通路；它是加密交易中的主要报价资产，也是新兴市场 中取得「数位美元」的最广泛管道。

Circle 则专注于与像 Coinbase 等伙伴共享经济利益来扩张通路——这种策略虽然有效推动成长，但也压缩了 Circle 的利润边际。随著加密渗透加速，我们预期更多在金融与科技领域具备深厚通路的公司，会发行自家稳定币，进一步使「以美债背书的稳定币」市场商品化。

对新进者而言，最主要的差异化方式是提供更高的收益。近年来，「可分润的收益型稳定币」叙事逐渐增强。然而，那些以美国国债背书者，提供的收益不足以在加密原生社群中形成显著采用——原因在于，加密原生资本的机会成本，历来高于美债殖利率。

在所有新进者中，真正取得显著通路与流动性的只有 Ethena，主要就是因为它提供了更高的收益。根据 sUSDe 自成立 以来的价格变化 ，我们估算其自成立以来的年化收益略高于 10%，约为「美债背书稳定币」的两倍。其作法即是把握基差交易——一种从市场「杠杆需求」中变现的策略。至今，该协议已累积接近6 亿美元 的收入——其中4.5 亿美元 是在过去 12 个月内产生。

资料来源：Token Terminal

在我们看来，合成美元真正的采用考验，是它在主要交易所上被接受为「抵押品」。Ethena 在这方面表现优异，USDe 已成为像币安 、Bybit 等大型中心化交易所的核心抵押品之一——这是其快速成长的重要驱动。

另一项独特特性，是与「联准会利率（Fed Funds）」呈现温和负相关。不同于以美债背书的稳定币，当利率下降时，Ethena 理论上会受益——因为低利率刺激经济活动、提升杠杆需求、推高资金费率（funding rate），也强化了支撑Ethena 收益的基差交易。我们在 2021 年见过此一情境：资金费率与美债殖利率的利差一度扩大超过 10%。

当然，随著加密与传统金融整合加深，更多资本会涌入同一笔基差交易，使「基差交易」与「联准会利率」的利差收敛。不过，这样的整合需要多年时间。

资料来源：比特币资金费率、国债利率

「美债利率 vs 资金费率」

最后，摩根大通J.P. Morgan 的研究预估：可分润的收益型稳定币，未来可能吃下稳定币市场最多 50% 的市占。伴随整体稳定币市场走向兆级规模，我们认为 Ethena 在这股转变中位置绝佳。

永续化（Perpification） 

永续期货在加密领域已展现强劲的「产品市场适配」。在这个约4 兆美元的资产类别里，加密永续合约每日交易额超过1,000 亿美元，整体未平仓部位（OI）在 CEX 与 DEX 加总也超过 1,000 亿美元。永续合约提供了一种优雅的方式，让投资人以杠杆暴露于标的资产的价格变动。我们认为，未来会有更多资产类别采用永续合约，这正是我们所指的「永续化」。

关于 Ethena，常见的一个问题是它的「可服务市场规模（TAM）」：毕竟其策略的扩张，短期内受限于永续市场的未平仓部位。对此我们同意其短期限制，但认为外界低估了其中期与长期的机会。

Token 化股票的永续合约

全球股票市场约值100 兆美元——是加密市场的约 25 倍。仅美股就约值60 兆美元。如同加密市场，股票市场参与者对杠杆也有强劲需求。这点可由 0DTE（零天到期）选择权的爆炸性成长看出；该产品多由散户交易，现已占 SPX 选择权成交量的 50% 以上。散户显然想要对标的资产的价格变动，取得杠杆暴露——而「token 化股票的永续合约」正好可以直接满足此需求。

资料来源：芝加哥期权交易所/Cboe

「SPX 0DTE 选择权」

资料来源：Cboe

相较于选择权，永续合约对多数投资人来说更易理解；举例而言，提供「标的资产 5 倍暴露」的产品，比起要理解theta、vega、delta 等选择权定价模型，更为直接。我们不认为永续会取代 0DTE 选择权市场，但它可能吃下显著的市占。

随著股票资产 token 化，「股票永续」可能为 Ethena 打开更巨大的空间。我们认为，这会让 Ethena 成为新市场引导初期的重要流动性来源，对 CEX 与 DEX 都有利；或者，Ethena 也可选择自行打造以 USDe 为抵押的「股票永续DEX」。相较加密市场，股票市场的庞大规模，意味著基差交易的容量可能「扩大数个数量级」。

来自金融科技（Fintech）的全新通路：整合去中心化永续合约交易所

当我们首次提出「以基差交易背书的去中心化数位美元」论述时，去中心化衍生品交易所仍相当早期——流动性不足、尚未适合主流使用。此后，稳定币已成主流，低费用、高吞吐量的公链也历经实战。如今，像 Hyperliquid 等平台，每日促成约400 亿美元的去中心化永续交易量，未平仓部位约150 亿美元。

资料来源：DefiLlama

随著各国对加密的监管态度更趋友善，全球金融科技公司势必拥抱加密。像 Robinhood、Coinbase 等领先者，已逐步走向「万事交易所（Everything Exchange）」。其中不少已整合 DeFi 中介，让使用者能在平台未上架的长尾资产上进行现货交易。

目前，多数非加密原生的使用者，只能接触到有限的加密资产，而且仅能以现货形式交易。我们认为，这群人代表著「杠杆需求」的重大未开发市场。随著「去中心化永续交易所」成为主流，金融科技平台自然会直接整合这类产品。

举例来说，Phantom 近期整合了 Hyperliquid（去中心化永续交易所），让使用者能直接在 Phantom 钱包中交易永续。这项整合每年新增约3,000 万美元的收入。身为金融科技创业者，看到这种成果，很难不心动。再如，Robinhood 近日宣布投资 Lighter（去中心化永续交易所）。

我们相信，随金融科技采用加密永续，将形成全新的产品分发通路，推升更高的交易量与未平仓部位，进而扩大支撑Ethena 的「基差交易」容量与可扩展性。

代币化 

加密的超能力在于：任何人都能轻松发行与交易代币。代币可以代表任何有价值的事物，从稳定币、L1 资产到迷因币，甚至是「代币化策略」。

在传统金融中，与「代币化」最接近的平行物是 ETF。如今，美国市场中，ETF 的数量已超过单一上市股票。ETF 将复杂策略封装成单一可交易代码，投资人可以轻松买卖或持有——执行与再平衡等复杂性，都由 ETF 发行方在后台处理。难怪全球最大 ETF发行商的执行长，BlackRock，对代币化显得全力投入。

代币化的范围超越 ETF——它让资产更快、更便宜、更容易以任意大小拥有与交易，同时提升分发效率与资本效率。只要能上网，任何人都能即时买、卖、转或收代币，甚至把代币拿去质押成抵押品，以扩充额外流动性。我们想像一个未来：全球金融科技平台会成为「代币化策略」的重要分发者，把机构级产品直接带给全球消费者。

Ethena 目前是以「代币化基差交易」作为起点——但它并不受限于此，未来可以分散收益来源。事实上，它今天已在做：当基差交易的报酬较低或转负时，Ethena 会将一部分抵押品转入其生态中的另一款产品 USDtb——以BlackRock 的「代币化国债基金 BUIDL」背书的稳定币，以维持稳定并优化收益。

ENA 的投资理由 

前文我们谈的是 Ethena 长期可服务市场的乐观情境；同时，了解团队与协议的特性也很重要，尤其在「风险管理、价值捕捉与未来成长机会」方面。

团队

「Luna 崩盘后几天我就辞职去做 Ethena，FTX 倒闭后几个月我就把团队招齐了。」——Guy Young，Ethena 创办人

以我们的经验来看，Guy 是 DeFi 领域最敏锐且具战略思维的人之一；他把在Cerberus横跨资本结构的投资经验，带入正在快速金融化的加密市场。

Guy 的成功来自精实而具经验的约 25 人团队。举几位成员：Ethena 的 CTO Alex Nimmo 曾是 BitMEX 的早期员工，参与了将「永续期货」打造为加密中最重要金融工具的整个建设与扩张；Ethena 的 COO Elliot Parker 曾在Paradigm Markets 与 Deribit 任职，他在做市商与交易所间的关系网，促成了 Ethena 今日在与这些交易对手的整合成效。

成果有目共睹。Ethena 在不到两年便成为最大规模的合成美元。在此期间，团队动作迅速，完成与一线中心化交易所的整合，建立了多数专案需要多年才能取得的避险管道。USDe 现已在像币安与 Bybit 等主要场域被接受为抵押品。多家交易所也是 Ethena 的投资人，显示协议与全球加密市场关键玩家间的战略一致性。

风险管理 

我们的合伙人 Spencer 与 Kyle 在 2021 年写过〈DeFi 协议不捕捉价值，DAO 才是管理风险〉。核心论点很简单：不管理风险、却想收费的 DeFi 协议，终将被分叉；而那些「内生地管理风险」的协议，理应收费，否则就不会有人愿意背书系统。

Ethena 是此原则的最佳实例。该协议展现了稳健的风险管理，今年就成功穿越两次重大压力事件；每一次都强化了其在加密生态内的公信力、韧性与品牌信任。

Bybit 骇侵事件：迄今规模最大的加密骇侵

2025 年 2 月 21 日，Bybit 发生14 亿美元热钱包骇侵，成了 Ethena 的「交易所对手风险模型」的真实压力测试。事件引发用户在 Bybit 的大量提领，但 Ethena 的策略仍无损。

由于避险与抵押品分散于多个场域，并采「场外托管」，Ethena 在事件期间维持正常运作。重要的是：Ethena 并无抵押品损失，与 Bybit 事件相关的铸造与赎回流程也未中断。

10 月 10 日抛售：加密史上单日最大去杠杆事件

2025 年 10 月 10 日，加密市场出现极端去杠杆事件；短短数小时内，约 200 亿美元的部位遭到清算，主要 CEX 与 DEX 的未平仓部位全面崩落。在连环发生的清算中，USDe 在币安一度跌至约 0.65 美元，源于币安的「预言机设计」而招致批评。然而，在链上更具流动性的场域如 Curve，USDe维持接近平价（见下方图），赎回也持续正常——显示这是一个特定场域的错位，而非系统性脱钩。关于 10 月 10 日事件，Guy 在 X 上的这串贴文相当值得一读。

资料来源：X平台

在两次事件中，Ethena 团队皆保持透明沟通，且没有用户资金损失。同时，协议持续正常运作，数小时内完成了「九位数金额级」的赎回，且全部可在链上验证。这类时刻会考验任何协议的风险纪律；能在规模情境下妥善管理，除了巩固信任与公信力，也累积了品牌资本与护城河——对像 Ethena 这类 DeFi 协议而言至关重要。

坦白说，未来几年，Ethena 仍可合理预期会面临更多压力测试。我们并不是说风险已消失或被完全化解；而是强调：在近年的重大市场压力事件中，Ethena 的表现与韧性都非常出色。

价值捕捉 

我们认为，Ethena 能够比 USDC 等稳定币拥有更高的「take rate」（抽成率）。不同于 USDC，Ethena 主动管理市场风险、在多数情境下与使用者共享更高收益，且在近期到中期可能与「利率」呈负相关——这些因素都强化了它捕捉并维持长期价值的能力。

目前 ENA 主要作为治理代币，但我们相信它有清晰的路径开始累积价值。Ethena 过去一年大约产生了4.5 亿美元收入——其中没有一分分配给 ENA 持有者。

2024 年 11 月提出的「费率开关」提案，列出了在价值流向 ENA 持有者之前需达成的多项里程碑。在 10 月 10 日事件前，所有条件皆已达成；唯一尚未达标的，是 USDe 的流通供给。我们预期在「费率开关」启动之前，USDe 的流通量将超过 100 亿美元。目前，风险委员会与社群正在检视费率开关的具体落地细节。

我们评估：这些进展很可能被公开市场正面看待，因为它们强化了 Ethena 的治理一致性、长期持有者结构，并降低代币的抛压。

长期成长动能 

Ethena 本身，已是加密产业中营收最高的协议之一。

Ethena 正运用其领先位置，推出多条新产品线，建构于其「稳定币发行」以及「加密永续交易所专长」的核心优势之上。这些产品线包括：

1. Ethena Whitelabel：「稳定币即服务」方案，由 Ethena 替大型公链与应用打造稳定币。已合作的对象包含megaETH、Jupiter、Sui（透过 SUIG）等。
2. HyENA 与 Ethereal：由第三方打造、以 USDe 抵押为基础的两个永续合约 DEX；同时驱动 USDe 的使用场景与交易手续费回流 Ethena 生态。两者虽由外部团队构建，但价值直接回馈至 Ethena。

这些潜在产品线，能进一步巩固 Ethena 在「合成美元」领域的领先地位。

伴随所有「新增产品线」都建构于 Ethena 之上，Ethena 应能将这些业务所创造的经济成果，置于既有强劲营收数字的旁侧，一起受益。

为何我们看多 Ethena 

Ethena 在长期由 Tether 与 Circle 主导的稳定币市场中，切出了明确的利基——成为「合成美元」类别的明确领先者。

随著稳定币普及、传统资产代币化、去中心化永续合约交易所起飞，我们认为 Ethena 在这些系统性顺风中位置独特——把全球对杠杆的需求，转化为对使用者与金融科技平台而言「有吸引力、可近用」的收益。

该协议的强力风险管理文化已在真实世界压力测试中被验证，且持续交出成绩；这帮助 Ethena 建立了深厚的使用者与合作伙伴信任。

长期而言，Ethena 能运用其规模、品牌与基础设施，扩展至其他产品，分散营收来源，强化其对市场冲击的抗性。

身为在「成长最快的收益型稳定币类别」中，「成长最快的合成美元」的发行方——Ethena 极适合孵化新的业务线；使其具备额外上行，触及加密中最赚钱的业务（交易所与出入金），同时扩张 USDe 的供给。

前方机会巨大，我们也很兴奋，作为 ENA 的长期持币人。